迷走する中国経済の行方—資産バブル崩壊の悪夢

ついに「資産バブル崩壊」へ

中国では、政治改革と国有セクターの改革が遅れているため、マーケットはその影響を受けて右往左往している。１年前までは、不動産価格が高騰したバブルだった。25年前の日本の轍（てつ）を踏まないために、中国政府は不動産投資のコントロールに乗り出した。行き場が失われた流動性（資金）は株式市場に流れ、株価の急騰をもたらした。中国政府にとって株価の高騰は都合の悪い話ではない。なによりも、隣国の日本では、アベノミクスで異次元の金融緩和を実施し、株価を上昇させ、「失われた20年」という景気の負のスパイラルを脱出できた。株高の資産効果は中国政府に大いなるヒントを与えたはずである。

しかし、金融緩和だけで株価を一時的に上げることはできるが、実体経済の改善がなければ、株価はいずれ下落してしまう。その悪夢をみたのは、今年の6月に入ってからだった。上海株価総合指数が5100ポイントを超えたところで、急落した。アベノミクスは株価を高位に維持しようとして第二、第三の矢（成長戦略）を放ち、実体経済の改善に取り組んでいる。それに対して、李克強首相は2年半前に首相に就任した当時に公約した構造転換が遅々として進んでいない。

中国経済のファンダメンタルズを考察すれば、景気が減速し、上場企業の業績も改善されていない中、株価の急落は当たり前のことといえる。国際通貨基金（IMF）の幹部は中国の資産バブルが崩壊したと明言している。

大量の不良債権が生じているとの指摘も

今の中国経済は1990年代初期の日本経済によく似ている。資産バブルの崩壊とともに、景気も減速している。一つ異なる点は、今の中国の経済成長率（実質GDP伸び率）は公式統計では7%成長が続いているといわれていることだ（下表参照）。この7%成長の信憑性に問題があり、多くの研究者は実際の成長率が5%前後ではないかとみている。百歩譲って、成長率が確かに7%であっても、問題が残る。すなわち、今まで、8%成長以上続いていたものが7%に減速しているのだ。

中国経済主要指標（2009～2015年1-6月）

（単位：前年比、％）

（注）①都市部住民の実質収入は一人当たり可処分所得、農村住民の収入は一人当たり純収入である。②都市部失業率は、2012年までは、登録失業率であるのに対して、13年以降は調査ベースの失業率である。③李克強指数＝（鉄道貨物輸送量伸び率×25％）＋（電力消費量伸び率×40％）＋（銀行融資残高伸び率×35％）④都市部失業率は、各年の%
（資料）中国国家統計局、中国商務部、中国人民銀行、中国人力資源社会保障部

多くの企業は、8%以上の成長を前提に、投資プランと資金調達プランを立ててビジネスを展開してきた。しかし、景気が急に減速して、多くの企業にとって資金返済が難しくなっている。確かな統計がまだ公表されていないが、多くの研究者は、中国の国有銀行に大量の不良債権が現れていると指摘している。仮に、経済成長率が2-3%から7%に上昇していれば、企業の経営は飛躍的に楽になる。したがって、7%成長という絶対値が問題ではなく、景気変動のトレンドが問題なのである。

中国政府は7%程度の成長を「新常態」（ニューノーマル）と定義して、それを受け入れる姿勢を示している。しかし、本心はそれ以上の成長を実現しようとしているはずである。なによりも、経済成長は共産党の正統性を立証する唯一の証左だからである。だからこそ中国政府はなりふり構わず急落する株価を力づくで押し上げた。

国有セクターの改革も停滞

トータルしてみれば、中国経済は歴史的なターニングポイントに差し掛かっているといえる。世界第二の規模にまで発展している中国経済はこれまでの、もっぱら資源や労働力を投入する「要素投入型」の経済モデルを続けることができない。そして、輸出に依存する「外向型発展モデル」も限界に来ている。20年前から中国の指導者は内需依存の経済に転換すると明言した。これは正しい認識である。残念ながら、こうした構造転換は未だに実現していない。

もう一つのネックは国有セクター改革の遅れである。中国経済にとって肥大化している国有セクターは経済成長を妨げる障害になっている。国有セクターの何が問題なのだろうか。まず、国有企業は主要産業を独占しているため、独占利益を享受している結果、イノベーションに取り組む姿勢が弱い。そして、国有企業はもっぱら規模の拡大を追求するため、マクロ経済の非効率性をもたらしている。さらに、国有銀行は国有企業に巨額の流動性を供給しているため、毎年一定割合の融資が不良債権になっている。

国有セクターの弊害は明々白々だが、中国政府は本気で国有銀行と国有企業の改革に取り組まない。なぜならば、中国政府にとり国有セクターは第二の国家財政のような存在であり、巨額の流動性を供給してくれる都合のいい存在であるからだ。

市場メカニズムを無視した人民元切り下げ

景気が減速する中で、中国政府はオーソドックスな金融政策（金利と預金準備率操作）を繰り返し実施したが、効果は現れていない。ここで、またもアベノミクスは中国政府にヒントを与えた。アベノミクスは金融緩和を進めた結果、行き過ぎた円高が是正され、大幅に円安が進んだ。為替レートの切り下げは間違いなく輸出製造業の価格競争力の強化に寄与する。

中国では、2005年7月から人民元が切り上がり、15年8月現在、累計35%も切り上がった。同時期に、中国の主要都市の最低賃金がほぼ毎年10%ずつ引き上げられた。このトレンドは間違いなく輸出製造業の価格競争力を低減させている。そこで、中国政府は為替レジームの改革を理由に、人民元の対ドルレートの切り下げに踏み切った。

そもそも為替レートは国際貿易の交易条件を定義するためのものである。中国の景気後退を考えれば、元安はやむを得ないことと判断される。問題は元の切り下げではなく、政府が切り下げを直接実施したことにある。先進国の為替レジームは市場メカニズムによるものであり、行き過ぎた変動があった場合、政府は市場プレーヤーの立場から市場に介入するが、市場の管理者として為替レートを直接決めることはできない。

それに対して、中国の為替レジームは、「中央銀行が前日の通貨バスケットの動きを参考に、当日の中間値（基準値）を決める」ことになっている。その基準値を決めるのは恣意的になりがちであり、市場の均衡レートと大きくかい離する可能性が高いため、市場に強い影響を与える。

中国経済、ハードランディングの懸念も

元の切り下げについてもう一つの問題を指摘しておきたい。民主主義の国では、経済政策の変更はいきなり実施するのではなく、政策当局は繰り返し市場と対話しながら、市場と投資家の動向を見極めたうえで、最後に政策を実施する。その典型例は米国の利上げである。米連邦準備制度理事会（FRB）のイエレン議長は9月に利上げを実施するかどうかを判断するために、繰り返して市場にメッセージを送っている。

しかし、社会主義の政治指導者は選挙を経験していないため、記者会見について苦手意識を持っており、市場との対話も粗末である。中国の景気がこんなに減速しているにもかかわらず、李克強首相は一度も記者会見を開いていない。政策当局は市場と対話せずに、唐突に政策を実施するから、市場に大きなショックを与えてしまう。

中国経済のファンダメンタルズを考えれば、緩やかに減速していくことは自然の姿と思われる。政策の実施が下手だったため、景気変動、すなわち、ボラティリティは大きくなっている。共産党第18回党大会で採決された文章には、「市場メカニズムが正常に機能するように市場環境を整備する」という重要な一文が盛り込まれている。とても正しい問題意識といえるが、残念ながら、実際の政策運営をみると、政府は常に市場を凌駕しようとしている。

株価の暴落は市場からの警鐘と受け止めるべきである。元の切り下げは必要だが、政府の役割ではない。政府は市場取引が公正に行われているかどうかをモニタリングする監督者であるが、市場の管理者であってはならない。最後に、中国の資産バブルはすでに崩壊しているが、中国経済がハードランディングするかどうかは中国政府の政策次第であることを強調しておきたい。