Оценка «абэномики»: как проблемы, ранее свойственные исключительно Японии, распространяются на другие развитые страны

Экономический застой, угроза дефляции, растущий государственный долг... Мировой финансовый кризис разразился на европейских кредитных рынках летом 2007 года, и девять лет спустя развитые страны мира продолжают сталкиваться с этими проблемами. Они общеизвестны, однако в Японии, экономика которой сражается с ними вот уже примерно четверть века, этот период часто называют «потерянным десятилетием».

В прошлом этот экономический недуг считался исключительно японским. Некоторые эксперты связывали это явление со старением населения и его сокращением, другие – с эгалитаризмом, свойственным японскому обществу, в котором, как утверждает пословица, «выступающий гвоздь бьют по шляпке», тем самым выбраковывая инновации. Теперь, когда этот экономический недуг оказался не столь исключительным, стоит переосмыслить, что же пошло не так во время потерянных десятилетий и изучить, какие меры в настоящее время предпринимаются в Японии под названием «абэномики», чтобы положить конец проблеме.

Потерянные десятилетия Японии

В 1990 году рынки недвижимости и ценных бумаг в Японии обвалились, положив начало потерянным десятилетиям, когда экономический рост был слабым, а порой даже демонстрировал отрицательную динамику. Дефляция появилась в конце 1990-х годов на фоне серии банкротств крупных финансовых компаний, а в 2000-е годы в экономике Японии сформировалось дефляционное равновесие. При мягкой дефляции сохранялся высокий уровень реальных процентных ставок, что спровоцировало растущее давление на йену. В этих условиях поощрялись экономия денежных средств, банковские депозиты и государственные облигации, в то время как собственный капитал, недвижимость и другие рискованные инвестиции не приветствовались. Как следствие, цены на неликвидные активы оказались сбиты, в то время как цены на облигации выросли; долговая нагрузка в частном секторе оставалась низкой, а государственное финансирование в номинальном выражении было настолько простым, что Япония достигла самого высокого в мире уровня государственного долга.

В течение потерянных десятилетий несколько раз была опробована экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика, но она не обеспечила сколько-нибудь надежный и долгосрочный рост, чтобы остановить дефляцию. В 1990-е годы, то есть в первое десятилетие после обвала рынков, японская банковская система оказалась заполнена недействующими активами, стоимость которых резко упала наряду с падением цен на недвижимость и акции. В то время банки старались снизить долю заёмных средств, тем самым ограничивая мультиплицированное воздействие кредитно-денежной либерализации и налогово-бюджетного стимулирования. Поскольку правительство предпочло более быстрое стимулирование экономического роста, акцент был сделан на новых дорогах в местностях с очень низким уровнем трафика, и новых портах с малым уровнем загрузки, а не на развитии инфраструктуры в густонаселенных районах, где жителей пришлось бы убеждать переехать путем затратных по времени переговоров. Как бы цинично это ни звучало, в этом отношении Япония оказалась не столь эффективна, как Китай.

В этот период на рынке труда применялась структурная политика с целью повышения гибкости заработной платы в сторону снижения. Парадоксально, но гибкость заработной платы стала важным элементом для дефляционного равновесия, когда более низкая заработная плата и цены стимулировали друг друга, в то время как давление на безработицу ослабевало.

После восстановления банковской системы в первой половине 2000-х годов в Японии наметились признаки зарождающегося мощного экономического подъема и конец дефляции. Этому способствовали как спекулятивные операции активами в йенах на валютных рынках, так и мировой трастовый пузырь на рынке недвижимости в США, европейском рынке государственных займов, в странах с развивающейся экономикой. Но обвал 2007 года отбросил экономику Японии на новый виток дефляции. В течение следующих нескольких лет денежно-кредитная политика Японии характеризовалась меньшим экспансионизмом, чем денежная политика США, что повлекло за собой повышение давления на йену на рынке. И снова экономика Японии оказалась ситуации дефляционного равновесия. Штрафование рисков продолжалось, что способствовало подавлению технологических инноваций, а также необходимой реорганизации промышленности.

От дефляционного равновесия к инфляционному

Абэномика была запущена в конце 2012 года, чтобы сломать это дефляционное равновесие и обрести новое равновесие в экономике Японии с устойчивым ростом и 2% годовой инфляции. Абэномика состоит из трех направлений: агрессивная денежно-кредитная политика, гибкая фискальная политика и ориентированная на рост структурная политика. Их элементы противодействуют факторам дефляционного равновесия, а именно: низкие реальные процентные ставки, слабая йена, увеличение инвестиций в акции, недвижимость и другие активы, подверженные рискам, повышение стоимости этих активов, подверженных рискам, и большие риски в частном секторе ведут к стимулированию инноваций и перераспределению ресурсов. Структурная политика в настоящее время направлена на повышение заработной платы и участия на рынке труда, в отличие от прошлого.

Абэномика оказалась успешной во всех этих направлениях, однако лишь наполовину. Например, такой показатель инфляции, как индекс потребительских цен, в Японии изменился с отрицательного на положительный, однако еще не достиг 2%. Рынок труда стал столь же дефицитным, как это было в период экономического пузыря четверть века назад, в то время как корпоративная рентабельность достигла рекордного уровня с точки зрения чистой прибыли как на продажу, так и на акцию, прежде чем немного снизиться из-за резкого укрепления йены в начале 2016 года. Тем не менее, никакого сильного инфляционного давления на рынках труда и товаров не было.

В этих условиях Банк Японии активизировал смягчение монетарной политики, а правительство еще больше расширило свои расходы. Денежно-кредитные операции приобрели форму масштабных покупок государственных облигаций при низких или даже отрицательных процентных ставках, которые, похоже, парализуют как целесообразность фискальной стоимости со стороны политиков, так и функцию рынка как маркера будущих рисков.

Насколько велика вероятность «мягкой посадки»?

Государственный долг Японии составляет 250% ВВП и на сегодняшний день является крупнейшим долгом в мире. Даже если государственные финансовые активы будут сальдированы по нулям, отношение долга к ВВП останется на уровне 130%. Банк Японии скупил 36% государственных облигаций, находившихся в обращении к середине 2016 года, и, таким образом, создал денежную базу, эквивалентную 80% от годового ВВП Японии. Сопоставимые цифры для США и зоны евро составляют 20% для каждой. Массовые поставки ликвидности блокировали процентные ставки на рынке, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. С учетом долгосрочной доходности облигаций при нулевых или отрицательных ставках рынок фактически потерял функцию сигнализации.

Это неудивительно – история не раз показывала, насколько близоруким может быть рынок. Например, как стало ясно впоследствии, до краха Lehman Brothers и практического дефолта Греции цены на их облигации были сильно завышены. Уверенность рынка в заемщиках может быть сравнима с договорами с точки зрения Шарля де Голля, который как-то сказал: «понимаете, договоры – это как розы и молодые девушки, они существуют, пока цветут».

Монетизация государственного долга центральным банком в корне не согласуется с общественным доверием к центральному банку, который поддерживает целостность денег. Однако изучение исторических прецедентов монетизации государственного долга в Соединенных Штатах, Европе и Японии подтверждает, что этот процесс порой может быть успешным. Большинство ранних эпизодов в конечном итоге завершились гиперинфляцией, а некоторые даже сопровождались политическими беспорядками.

Настоящий размер долга Японии, а также вес финансирования центрального банка указывают на потенциальный шок в процессе становления. Нулевые или отрицательные долгосрочные процентные ставки несовместимы с устойчивым экономическим ростом с 2% инфляции. Всякий раз, когда рынок ожидает возникновения скорого роста, он становится нестабильным с резким повышением доходности облигаций и высокой волатильностью. Из-за глобализованного характера финансовых рынков шок на японских финансовых рынках может спровоцировать стихийные изменения и на других рынках, где существует накопление государственного долга – и это может случиться в любой точке мира.

Фотография к заголовку: Руководитель Банка Японии Курода Харухико на пресс-конференции в Токио после встречи 2 августа 2016 года, во время которой обсуждалась экономическая и финансовая политика (© Jiji.)