Каков эффект «нового измерения» в смягчении монетарной политики и отрицательной процентной ставки?

Полгода с введения отрицательной процентной ставки: выход за допустимые рамки

Вокруг денежно-кредитной политики складывается нервозная ситуация. Такое первое впечатление производят выводы, к которым пришли участники совещания по определению денежно-кредитной политики Банка Японии, состоявшегося 28 и 29 июля. Результаты совещания усиливают недовольство тех участников рынка, кто выступает за дальнейшее монетарное смягчение, и вместе с тем они дали повод вновь задуматься об истинной сущности монетарно-финансовой политики.

Со времени первого выстрела «базуки Куроды», как называют политику «смягчения в новом измерении» управляющего Банка Японии Куроды Харухико, минуло около трёх лет. Более того, вот уже полгода прошло с введения политики отрицательной процентной ставки. Самое время задаться вопросом об эффекте. Вполне можно заключить: несмотря на вызванный этой политикой процесс удешевления йены, сопровождавшийся ростом котировок акций, изначально ожидавшийся результат – двухпроцентный уровень роста цен – по-прежнему остаётся далекой целью.

«Имели место непредвиденное падение цен на сырую нефть и другие обстоятельства». Так управляющий банка объяснил причины невыполнения поставленной цели. Но среди экономистов частного сектора немало тех, кто судит гораздо строже: «По сути, нереальна поставленная цель добиться двухпроцентного роста цен». Некоторые из них ставят под сомнение саму политику «количественного и качественного смягчения», в рамках которой на рынке продолжаются колоссальные вливания денежных средств через выкуп госзаймов. Тем не менее, политика «смягчения в новом измерении» в определённой степени заслужила положительную оценку за направленность монетарного курса – как «политика, по существу стимулирующая удешевление йены».

В отношении задействованной в феврале нынешнего года политики отрицательной процентной ставки, напротив, оценки преобладают негативные. С логической точки зрения, сценарий, которым руководствовались при введении этой политики, предполагал, что Банк Японии в целях «снижения реальных процентных ставок» перенаправляет обратно на баланс кредитно-финансовых учреждений их средства с депонентов в центральном банке страны, а оттуда, в свою очередь, эти деньги пойдут на финансирование деятельности предприятий. Но ни того, ни другого достичь не удалось. Более того, эта мера породила лишь сумятицу в реальной экономике, а с точки зрения финансов этот шаг, будучи вне общепринятых представлений, является выходом за пределы нормальных сделок.

Расширение пределов предложения иностранной валюты

В этой обстановке 29 июля Банк Японии объявил о решении, в содержании которого главным является отсутствие как дальнейшего углубления политики отрицательной процентной ставки, так и увеличения объёмов (скупки госзаймов). Оно сводится к сохранению текущего состояния. И хотя некоторые расценили это решение как противоречащее ожиданиям участников рынка, с другой стороны, оно содержит то, о чём не слишком распространялись масс-медиа: удвоение рамок предложения иностранной валюты (с 12 до 24 млрд долларов США). Между тем, это несёт в себе важный смысл. С чем же это связано?

После введения отрицательной процентной ставки японские банки столкнулись со значительным удорожанием издержек по обеспечению долларовых фондов. Многие банки страны используют для этой цели операции валютных свопов в паре йена-доллар, однако издержки японских банков при долларовых свопах сопряжены с премиальными, значительно превышающими базовую ставку (стандартный процент). Говоря конкретнее, при 5-летнем свопе премия составляет плюс 100 базисных пунктов (1%) к базовой ставке. В таких условиях теряется преимущество от инвестирования в гособлигации США, что неизбежно порождает склонность к инвестициям в форме кредитов, которые являются рисковыми активами. В дополнение к ухудшению прибыльности – опоры под ногами банков – происходит и усиление будущих кредитных рисков, что создает крайне опасную ситуацию.

Нынешнее увеличение предложения фондов в иностранной валюте служит ослаблению её остроты. В ходе очередной пресс-конференции в мае Курода отверг усиливающуюся критику политики отрицательной процентной ставки со стороны финансовых кругов, заявив: «Монетарно-финансовая политика осуществляется не для выгоды финансовых учреждений». Сами по себе эти слова верны. Но только при соблюдении двух условий. Во-первых, в будущем должна в определённой мере просматриваться стабильность финансовой системы, а во-вторых, должен работать механизм, при котором на фоне стабильности управления финансовыми учреждениями монетарно-финансовая политика через частные финансовые институты оказывает воздействие на реальную экономику.

К сожалению в нынешней ситуации оба этих условия не соблюдены. До настоящего момента в условиях снижения Банком Японии процентных ставок в обществе не возникло уверенности в стабильности ставок кредитования, которая отразилась бы на спросе и предложении в финансировании деятельности предприятий, а банки скорее склонны беспечно относиться к кредитным рискам и заниматься авантюрными финансовыми операциями. К тому же, монетарно-финансовая политика, будучи фактором, подавляющим доходность банков, ослабила функциональность финансовой системы как таковой.

Нынешнее увеличение предложения валюты означает, что Банк Японии наконец, пусть и отчасти, занялся мерами, направленными на решение этих двух проблем.

Не впадая в крайности – к спокойному комплексному решению

В сложившейся обстановке, готовясь к сентябрьскому совещанию по вопросам политики, Банк Японии намерен провести всесторонний анализ результатов политики количественного и качественного смягчения, а также отрицательной процентной ставки. Это тоже можно только приветствовать. Из-за того, что в Японии количественное смягчение в форме выкупа госзаймов было дополнено отрицательной процентной ставкой, произошло не имеющее аналогов в мировой практике выравнивание кривой доходности, более того, отрицательная зона доходности растянулась на 15 лет. Ситуация столь необычайна, что вполне уместно назвать её нездоровой аномалией.

Те, кто ориентирован на политику, склонны относиться к этому с пренебрежением, настаивая на очередном раунде количественного смягчения и дальнейшего углубления в область отрицательной процентной ставки; тем же, кто ставит во главу угла экономику, дополнительное смягчение монетарно-финансовой политики, неминуемо ведущее к ещё большему спрямлению кривой доходности, внушает ещё более сильное ощущение опасности. С точи зрения последних, сам собой напрашивается вывод: Банку Японии необходимо спокойно проверить результаты политики, которой он придерживался до сих пор.

Аналогичной позиции придерживается и Международный валютный фонд в своей оценке Японии в ежегодном докладе, опубликованном 2 августа. Он сформулировал свою позицию так: «В случае, если смягчение монетарно-финансовой политики примет долгосрочный характер, это увеличит риски финансовой системы».

В дополнение хотелось бы заметить, что непосредственно перед совещанием по вопросам политики Банка Японии, состоявшемся в конце июля, после того, как бывший глава Федеральной резервной системы США Бен Бернанке побеседовал в Японии с премьер-министром Абэ и управляющим Банка Японии Куродой, незамедлительно вспыхнули дискуссии на тему так называемых «вертолётных денег» (фискальное стимулирование в форме правительственных расходов, снижения налогов либо прямых платежей населению за счёт вновь «напечатанных» – не обеспеченных налоговыми или иными поступлениями денег – прим. перев.) Этим спешным дискуссиям явно не хватало спокойного взвешенного подхода. Для нормализации ситуации Банку Японии необходимо провести всестороннюю оценку мер политики, реализацией которых он занимался до сих пор. Несомненно, это осознали и в Банке Японии.

Комплексная политика сомнительной экономической рациональности

Можно утверждать, что в сложившейся ситуации будет лучшим сценарием, если в результате этой ревизии будет нащупываться альтернатива, которая позволит, сохраняя курс на смягчение монетарно-финансовой политики, сохранить при этом кривую доходности. В случае роста процентной ставки по государственным займам с длительными сроками погашения, пусть держатели и понесут потери, если всё случится прямо сейчас, у них ещё хватит устойчивости для того, чтобы эти потери пережить. Раз процентная ставка увеличится, это позволит получить какую-то, пусть и не слишком большую, отдачу с дальнейших инвестиций. Усовершенствовав управление пенсионными и другими фондами, устранив беспокойство людей о будущем, вероятно, можно улучшить и динамику потребительских расходов населения. При росте процента по долгосрочным государственным займам можно ожидать, что у предприятий исчезнет уверенность в неизменно дешёвых деньгах, что оживит ситуацию со спросом и предложением капитала.

Удастся ли перейти от экономического управления, при котором актуальны лишь политические механизмы, основанные на стенаниях о кризисе, к менеджменту, при котором главным экономическим механизмом служит функциональность монетарно-финансовой системы? Если это получится, не исключено, что нашей стране удастся отыскать и выход из политики монетарно-финансового «смягчения нового измерения». В конечном счёте, именно это и должно определять состав и соотношение ингредиентов в политике Банка Японии.

Фотография к заголовку: Курода Харухико (в центре) перед совещанием по вопросам политики Банка Японии, 29 июля 2016 г. (©Jiji Press)