努力提升治理能力，徹底追究違規問題——訪C&I Holdings　CEO村上絢

1999年，原通產省官員村上世彰主導成立了名為「村上基金」的投資集團，主要投資一些不善處理自有資產、股價低估的企業，逼迫企業增加股東回報和實施業務變現，作為「會說話的股東」受到了廣泛關注。2006年，村上參與了活力門（Livedoor）公司收購日本放送公司股份的行動，因涉嫌內線交易而遭到逮捕和起訴，旗下基金也隨之解散。

繼承了「村上基金」投資風格的「C&I Holdings（HD）」公司全面提倡改善企業治理，強勢要求投資對象企業提升企業價值。現在，該公司正逼迫東證一部上市企業、日本頂尖電子零件貿易公司黑田電氣通過增加股東回報和有效利用閒置資金等手段加強企業治理，並聘請村上世彰等4人擔任社外董事，作為「會說話的股東」再次引起了人們的關注。此次，我們採訪了該公司CEO村上絢女士。

購買市賬率（PBR）較低的「低估股」

——首先請您談一下C&I Holdings的投資方針。您是如何篩選投資對象的呢？作為投資者，您考慮的投資因素是什麼？

村上絢CEO 　C&I的運營資金基本上都來自村上家族的私有資金。以前家父（村上世彰）做基金時管理著客戶的資金，負有受託責任。而現在，我們基本上自行承擔了所有風險。因此可以進行長期投資。

我們買的基本上都是估值偏低的股。大家經常容易誤解我們買的全是企業治理不力的公司的股票，因為低估值的公司往往企業治理較差，所以大家認為我們說白了就是在投資企業治理不力的公司。

那麼，就「低估」的判斷標準來說，無疑包括股價收益比（PER）和市賬率（PBR）。比如，對比日美股票市場時，在PER方面幾乎沒有差異。

如果從PBR來看，則美國為3倍，日本為1.5倍，差異就相當大了。在這個意義上，日本有很多PBR較低的公司。

鑑於（去年開始採用的）「管理行為準則」【編輯部注：在日本的正式名稱為「負責的機構投資者」各原則】和（今年6月開始採用的）「企業治理行為準則」，要說今後日本還有哪些地方存在提升股價的餘地，那就還是PBR。因此，PBR跌破1倍的公司將會更多地成為投資對象。

將行業重組納入視野的中長期投資

——在日本的投資世界中，像C&I這樣從中長期角度關注低估值股的投資公司是否還會被認為是異類呢？

村上 　雖然我不自認為是「異類」，但周圍經常有這種評論。什麼是異類？恐怕指的是我們即使最終會成為敵人也要展開行動。C&I始終把企業治理作為投資理念這一做法或許也導致我們看起來更像「異類」。

從10年前家父擔任「村上基金」代表的時代以來，這種立場基本上就沒有變過。不過當時「治理」一詞在社會上尚未普及。而現在重視企業治理已形成潮流。雖說逐漸在改變，但大家還是傾向於關注股東回報、回購股份、分紅政策等。

我們一直強調提高資本效率，其中不只包含股東回報、分紅政策，還會考慮行業重組、企業的收購、合併、出售（投資對象）公司等可能性。

因此，如果要說我們跟（所謂的）投資基金有什麼區別，我想區別就在於我們會強烈要求（企業方）提高綜合性的資本效率。有時投資週期會變長，有時內部收益率（IRR）會降低。但投資基金是用客戶的資金實施投資，所以不能這麼做。

C&I追求的是企業治理和資本效率的提高，所以為了實現有助於從中長期角度提升企業價值的投資，我們的投資行為和投資基金略有區別，所以看起來可能有些異類的感覺。

大問題是經營者的違規行為，而非追求利潤

——我覺得日本社會對於投資企業獲得利益這種行為還存有道德上的排斥感，但另一方面卻又殘留著一種企業文化——企業是企業自身的，只允許聽命於擁有經營權限的極少數利害相關者。

村上 　我覺得在企業治理行為準則的影響下，（企業行為）已經比過去大有改善。換言之，儘管沒有從法律上加以約束，但畢竟是有了上市企業應該參考的指針，想必這份準則今後會越來越成為上市企業與投資者展開對話的前提，企業經營者將進一步發生轉變。

不過，就社會整體而言，我覺得目前人們對通過投資獲得利益的行為仍抱有強烈的排斥情緒。時至今日，日本社會似乎還保留著些許鄙視賺錢和謀利行為的風氣。

比如以東芝的違規會計處理為例，追求當期利潤的壓力導致該公司提前計算了當期淨利潤，最終釀成醜聞，這相當於在說不能追求利潤。然而，他們錯在違規操作，追求利潤則是每一位經營者都會做的事情。

——C&I已是黑田電氣的大股東，與該公司經營團隊的對立問題現在鬧得沸沸揚揚。8月21日，黑田電氣召開了臨時股東大會，否決了您提出的設立社外董事的要求。黑田電氣拋出員工反對C&I提案的聲明文件等材料說服了其他股東。

村上 　通過員工內部舉報，我們得知該公司拿出的聲明文件其實是偽造的。我們甚至已經掌握了錄音證據，表明該文件是在（黑田電氣的）會長和社長指示下捏造而成【編註：9月10日，黑田電氣宣布將成立社外調查委員會對聲明文件的「偽造」嫌疑實施調查】。他們拋出聲明文件是為了促使投資者行使決議權，以便讓自己處於有利地位。該公司竟然在股東大會這樣一個神聖的場合，憑藉偽造的文件誘導股東行使決議權，這是一個嚴重的問題，是極其惡劣的違規行為。如果縱容這種行為，日本的企業治理就不會改善，所以我準備按照規範程序追究到底。

全力推動企業形成合理股價

——作為經濟成長戰略的一環，安倍政權希望加強投資者對企業的監督力度，推出了企業治理行為準則和管理行為準則，但作為一個現實問題，您認為它們有效果嗎？

村上 　我覺得有效果，而且今後還將進一步顯現效果。美國和日本差異較大的問題僅僅是留存收益。按淨資產收益率（ROE）來看，美國上市企業的平均值大約是15%，日本是7%。兩者相差的8%是什麼呢？其實就是留存收益。換言之，如果留存收益銳減，那麼日本上市企業的ROE就會變得和美國企業相差無幾。尤其是留存收益規模較大的公司大多都是交叉持股的。換言之，PBR為0.4、0.5的公司的淨資產都高於市價，而且絕大部分公司的房地產資產和交叉持有的股票較多。

經過雷曼危機和東日本大地震等事件後，我覺得只要觀察統計數據就應該明白需要計算多少風險加權了，但日本的許多上市企業在這方面一直比較懈怠。

通過直接融資籌措資金的前提是維持應有的合理股價。現在的日本企業根本沒有做到這一點。另一方面，如果要說現在日本經濟有什麼問題，那就是大家都不從銀行借錢，換句話說，雖然貨幣供給量一直在增加，但進入市場的資金並沒有增加。因為大家都有留存收益。

如果大家都不從銀行貸款，銀行的利潤也不會增加。金融本來如同血液一般，只要實實在在地流動起來，就會對經濟活動產生積極影響。我認為上市企業的相關人員必須計算風險加權，據此籌措資金。

應該將自有資金用於投資，爭取擴大收益、提升股價

——依您所見，隨著企業治理觀念的普及，股東的發聲是否會大大改變企業持有大量不用於投資的閒置資金這種現狀呢？

村上 　管理行為準則出臺1年半有餘，企業治理行為準則出臺剛半年，我覺得已經發生了飛躍性的變化。海外行動派基金在日本的活動也日漸活躍。因此，我認為投資環境正實實在在發生著改變。

——您剛才提到好公司要提高資本效率，那麼具體來說，怎樣的公司或經營者符合好公司的條件呢？

村上 　像SoftBank那樣嘗試挑戰，做出成果的公司就是好公司。嘗試挑戰指的是諸如將留存收益用於可靠的投資，或者實施資金槓桿（Leverage）追求更大利潤等行為。事實上，這種公司的股價一直在上漲，企業規模也在擴大，所以我願意作為股東來支持這種公司的經營者。

決定與父親走上相同道路的原因

——接下來想問一些您個人的問題。令尊村上世彰先生的「村上基金」2006年解散後，出現了雷曼危機、東日本大地震等事件，這10年間世界發生了翻天覆地的變化。在此期間，經常有人將您與10年前的父親相提並論，或是在採訪時加以對比，您對此作何感想？

村上 　我想媒體基本上都不是衝著我來的，而是希望見我父親，希望聽到我父親的評論。大家通過我父親關注了我們公司（C&I），我本人覺得很感恩。拜其所賜，我也獲得了和大家分享自己對企業治理這一問題的看法的機會。

──令尊完成了實現阪急電鐵和阪神電氣鐵路經營整合這樣一項大事業，您對那時的父親留有怎樣的印象？

村上 　我當時在念高中，還不懂這些事情。那個時期正好在瑞士留學，也沒有機會接觸日本媒體。在從瑞士回國的航班上，電視播放了有關父親的新聞，我非常吃驚。後來，父親被逮捕，我在大學裏遭人冷眼和非議，也曾對父親抱有怨念。

如今和父親從事相同行業的工作後，覺得父親一直掛在嘴邊的上市企業應有形象、企業治理完全沒錯。

——通常來說，如果父親遭到逮捕，恐怕很多人都會選擇不同於父親的道路，但您卻毅然決定繼承父業，促使您這樣做的動力何在？

村上 　父親被捕這件事觸動了我的好奇心，想去探究他到底做了什麼錯事。因此，大學畢業後，我進入了金融業，幾年後又辭了職，想嘗試一下父親所做過的工作。

父親那個時代，企業治理的觀念在企業中尚未得到普及。日本在上市企業方面還處在需要學習進步的階段。因此，日本上市企業形成合理股價不僅符合日本的國家利益，也將有利於日本的經濟發展。我希望為實現這一目標貢獻微薄之力。

目標是讓所有利益相關者感到滿意

——您今後的目標是？

村上 　我覺得企業治理基本上包括兩個方面。一是不能做出東芝和黑田電氣那樣的違規行為，也就是企業內部的守規、遵紀守法。另一個方面是企業經營者依據企業治理行為準則實現合理股價。

就現狀而言，我覺得能夠追究這種違規行為的只有我們（C&I）。東芝和奧林巴斯都出現過內部舉報者，我判斷這是上市企業經營者做出違規行為所產生的後果。

因此，我們在促使上市企業形成合理股價的同時，還將努力促使所有上市企業確實履行守規程序，並讓包括企業員工在內的所有利益相關者獲得較高的滿意度。