El Banco de Japón de Ueda Kazuo ante la caída del yen

Un giro sabiamente ejecutado

En abril de 2023, Ueda Kazuo asumió el cargo de gobernador del Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés). Aunque proveniente del mundo académico, trabajó durante un largo periodo en el Consejo de Políticas del banco, donde conoció a fondo los aspectos más prácticos de la política monetaria. Su predecesor en la cúspide del BoJ, Kuroda Haruhiko, había implementado un programa de flexibilización monetaria de largo plazo “en una dimensión diferente”, pero esta combinación de flexibilización cuantitativa y tasas de interés negativas había venido acompañada de medidas para guiar las tasas de interés de largo plazo de Japón, dando como resultado un programa nada fácil de asumir por su sucesor. Aun así, según un exresponsable del BoJ, Ueda era visto como la persona más indicada para desmantelar el “bazuca Kuroda”.

Al tomar el mando, Ueda dio a entender que en lo concerniente al cambio en las políticas adoptaría un enfoque moderado, indicando que sería muy prudente a la hora de devolver la política del banco central a la normalidad. Bajo el mandato de Kuroda, el BoJ había comprado grandes cantidades de bonos del Gobierno japonés, y precipitarse a subir las tasas bajo el control del banco habría causado un hundimiento de su valor, produciendo así una subida generalizada de las tasas de interés.

Esta prudencia quedó elocuentemente reflejada en el discurso que pronunció Ueda en mayo de 2023 ante el grupo de estudios Naigai Chōsei Chōsakai, en el que afirmó que “impedir, apresurándose a hacer cambios de política, los incipientes desarrollos hacia la estabilización de los precios en el 2 %, cuando esta meta está finalmente a la vista, tendría un coste demasiado alto”.

En opinión de un analista de un importante think tank, esto significaba que Ueda aceptaría que se activase la inflación antes que tratar de deshacer lo hecho por Kuroda y fracasar en el intento. Antes que normalizar por la vía rápida la política monetaria de Japón, el nuevo gobernador probablemente sintiera que sería suficiente con poner fin durante su mandato a las tasas de interés negativas.

Una vez que llegó a ese puesto, sin embargo, procedió muy pronto a elevar progresivamente la orientación de las tasas a largo plazo del banco, sentando las bases para una normalización completa de la postura monetaria de Japón. A partir de enero de 2024, comenzó también a enviar mensajes más fuertes sobre una eventual finalización de las tasas de interés negativas y otras políticas relacionadas.

En febrero, el vicegobernador del BoJ, Uchida Shin’ichi, hablando ante personas del mundo de las finanzas y los negocios de la prefectura de Nara, bosquejó los planes más probables del banco para corregir su política de flexibilización monetaria masiva. Con los preparativos ya hechos, en marzo el banco central estaba listo para poner fin a su política de interés negativo.

Charlando con un gestor de fondos extranjero, me dijo que Ueda había demostrado una gran destreza al rebajar el programa de flexibilización masiva del BoJ sin innecesarios desórdenes y en menos de un año desde que asumió su puesto.

Es como si el amable rostro que mostró Ueda inmediatamente después de tomar las riendas del BoJ no fuera más que una fachada para tranquilizar el mercado. La subida de la meta propuesta para los tipos de interés a largo plazo equivale de hecho a un aumento de los mismos, pero la forma en que Ueda lo presentó como un mero ajuste técnico le permitió preparar el mercado, en su conjunto, para eventuales giros lejos del programa de flexibilización masiva largamente mantenido por el banco. Resulta prematuro hablar de éxito, pero a fecha de marzo de 2024 podemos decir que lo que Ueda ha hecho lo ha hecho bien.

El mundo de la política entra en escena

Debemos reconocer que, desde entonces, el banco no ha actuado con demasiada confianza en el escenario de las políticas. El yen se ha desplomado frente al dólar norteamericano en los mercados de cambio y el propio BoJ ha dado la imagen de un actor cuyas fallidas decisiones han acelerado el declive de la moneda japonesa. Podría señalarse, en especial, la conferencia de prensa ofrecida por el gobernador Ueda el 26 de abril, después de la reunión de Política Monetaria de la entidad ese mismo día. Las decisiones del banco eran básicamente las esperadas, pues mantenía el statu quo en las tasas de referencia a corto plazo y en compras de bonos gubernamentales. De todos modos, tal como dijo un alto responsable de un banco japonés, esto significaba que “el BoJ hizo poco más que prudentes declaraciones sobre subidas de tasas, dando así, de hecho, luz verde a la caída del valor del yen”.

En particular, la afirmación de Ueda de que la tendencia descendente en el valor del yen no estaba causando todavía ningún aumento en los precios al consumo sirvió para impulsar nuevas ventas de yenes en los mercados de divisas, colocándolo por encima de las 160 unidades por dólar en el nivel intradía el 29 de abril, antes de regresar a la banda de los 150. El Gobierno japonés no tuvo otra opción que embarcarse en una intervención en los mercados de grandes proporciones para sostener el yen. Según cifras del Ministerio de Finanzas para el periodo 26 de abril – 29 de mayo, la intervención total se cifró en 9,79 billones de yenes.

Cabe señalar que los mercados de divisas son competencia del Ministerio de Finanzas. El Banco de Japón no debería implicarse en el cambio de divisas como parte de su política de estabilidad de precios, e inmiscuirse en los dichos mercados equivale a extralimitarse. Ha quedado patente, de todos modos, que esta división de tareas es poco más que una formalidad y que el BoJ se verá arrastrado al ring cada vez que se prevean turbulencias en los mercados exteriores.

Habría que decir, asimismo, que el Gobierno estaba realmente preocupado por la posibilidad de que la actuación de Ueda acelerase la caída del yen, con el consiguiente impacto sobre la economía familiar de los japoneses que esto podría traer.

El 7 de mayo, el primer ministro, Kishida Fumio, citó a Ueda. Inmediatamente después, este comunicó a los informadores que él y el primer ministro se habían reafirmado en la necesidad de fijar la futura política del banco sin perder de vista el valor del yen.

Según el gestor de fondos extranjero citado más arriba, es cierto que Ueda recibió estas instrucciones durante su reunión con Kishida, y que ahora se pedía del BoJ que, al dar sus siguientes pasos, pensase ante todo en las implicaciones de la caída del yen. De hecho, en la edición revisada del documento “Diseño general y plan de acción para una nueva forma de capitalismo”, hecha pública el 7 de junio, se afirma que el Gobierno y el Banco de Japón trabajarán estrechamente unidos para conseguir un incremento anual del 2 % en los precios al consumo que sea sostenible y estable. Dado el impacto sobre los precios que está teniendo la caída del yen desde principios de año, dice el plan, será necesario seguir con gran atención la evolución del yen en los mercados de divisas.

Prudencia ante posibles impactos en la economía real

Un factor particularmente engorroso con el que deberá lidiar el BoJ es el hecho de que sus decisiones en política monetaria ya no pueden tomarse de la misma forma en que se tomaban en otros tiempos cuando el valor del yen se juzgaba excesivamente alto. En el pasado, no se disponía de margen para una nueva relajación monetaria y esto significaba que los gestos indicativos de nuevos esfuerzos en ese sentido eran interpretados como una mera actuación. Es decir, que su escaso efecto corrector frente a la subida del yen se veía compensado por una nula capacidad de impactar sobre la economía real.

Ahora es diferente. Las medidas monetarias tomadas en respuesta al débil yen pueden causar tensiones en todos los frentes de la economía y un fuerte impacto sobre la misma. Como me comentó otro responsable retirado del BoJ, cualquier elevación en las tasas de interés en respuesta a un yen en caída puede tener un serio impacto en la economía real, aumentado así el riesgo de volver a entrar en la espiral deflacionaria.

Una dificultad añadida en el trabajo de Ueda, en palabras de un responsable de un banco japonés al que consulté, es que ni siquiera un aumento de las tasas de interés tendría un efecto demasiado fuerte a la hora de detener la caída del yen. Japón ha adoptado un sistema de cambio flotante que permite a las tasas de interés moverse libremente, y la actual caída en el valor del yen (especialmente, frente al dólar estadounidense) se explica principalmente por la gran distancia existente entre las tasas de interés aplicadas en Japón y en Estados Unidos. En tanto el capital siga fluyendo hacia el dólar, donde hay expectativas de obtener mayores rendimientos, el yen no tendrá estabilidad en su valor frente a esta moneda, a menos que las autoridades japonesas tomen cartas en el asunto para acortar esa distancia. La actual tasa efectiva de los fondos federales fijada por la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos se sitúa por encima del 5 %, lo que significa que el BoJ tendría que aproximarse a este nivel para que sus medidas tuvieran algún impacto.

Por supuesto, la economía japonesa nunca podría soportar unas tasas de interés tan elevadas. Dada la enorme deuda pública del país, cualquier subida seria de las tasas causaría una caída catastrófica en el mercado de los bonos gubernamentales. En resumidas cuentas, tal como se comenta, los mercados exteriores de divisas saben perfectamente que lo que puede hacer el Banco de Japón para subir las tasas es muy poco. Solo un puñado de tasas podrían ser elevadas a fin de evitar nuevas caídas en la moneda japonesa, y ninguna de ellas sería suficiente para acortar significativamente la distancia entre las tasas japonesas y las estadounidenses. El resultado es que lo único que cabe esperar es que el valor del yen siga cayendo gradualmente.

Si echamos la vista atrás hasta principios de la década de 1970, cuando Japón dio el giro hacia el actual sistema de cambio flotante, veremos que nunca ha optado por subir las tasas de interés con el fin de evitar nuevas caídas en el valor de su moneda. Durante su periodo en el Consejo de Políticas del Banco de Japón, se informó de que Ueda había dicho que alguna vez le gustaría comprobar la efectividad de una subida seria de las tasas en la lucha contra la inflación. Ahora, un cuarto de siglo después de aquel momento de su carrera, lo encontramos en su nuevo cargo de gobernador del banco, en el que puede ser presionado para que haga precisamente eso a fin de sostener el yen.

En la Reunión de Política Monetaria del 13 y 14 de junio, el BoJ decidió reducir sus compras de bonos gubernamentales “para asegurar que las tasas de interés a largo plazo se formen más libremente en los mercados financieros”. Esto prueba su disposición a aceptar un cierto nivel de incremento en dichas tasas.

Dicho esto, solo hay una cosa que el Gobierno japonés y el Banco de Japón pueden hacer para prevenir nuevas caídas del yen: confiar en que la inflación se estabilice en Estados Unidos y en que la Junta de la Reserva Federal proceda a reducir sus propias tasas rápidamente. El 12 de junio, el Comité Federal del Mercado Abierto publicó un informe en el que proyectaba un nuevo recorte en las tasas durante este año, por debajo de los tres recortes proyectados a principios de 2024. Parece improbable que la distancia entre las tasas japonesas y norteamericanas se acorte en poco tiempo, y la estabilidad de precios en Estados Unidos continuará siendo un factor vital para la ulterior marcha de la economía japonesa.

Fotografía del encabezado: El gobernador del Banco de Japón, Ueda Kazuo, responde a las preguntas de los informadores durante una rueda de prensa sostenida en la Oficina del Primer Ministro el 7 de mayo de 2024. (Fotografía: Jiji Press)

(Traducido al español de la versión en inglés.)