日元加速贬值，日本银行迷失方向

巧妙的政策转变

去年4月，植田就任日本银行行长。学者出身的他长期在日银担任审议委员，深谙货币政策。其前任行长黑田东彦实施的大规模量化宽松政策（超宽松货币政策），是“量化宽松”和“负利率”外加“长期利率操作”的一种复杂而奇特的政策，而植田则被期待为取消这项政策的“最佳人选”（前日银官员）。

不过，植田在上任之初就大秀鸽派姿态，表现出对货币政策正常化一事持谨慎态度。因为黑田日银时期，作为量化宽松的一环，一直在大举购入国债，若是贸然上调利率，可能导致国债价格暴跌（利率上升）。

具有象征意义的是，植田在去年5月举行的国内外形势调查会上的表态。他认为，“如果贸然转变政策，那么费尽周折才逐渐显现的‘2%通胀目标’将被扼杀在‘萌芽’之中，其代价是极为巨大的”。这是一种基于“相较于匆匆取消政策导致失败，倒不如容忍通胀”（某知名智库分析师）的考量。这种战略被理解为“不必急于实现货币正常化，只要在任期内解除负利率即可”（前述分析师）。

然而，在实际的政策运作中，他逐渐上调了长期利率的引导目标，为实现货币正常化做出了布局；而且，今年以来，又加强了关于解除负利率政策的信息发布工作。2月，日银副行长内田真一在奈良县举办的金融经济恳谈会上做了一番“可谓是围绕调整大规模量化宽松政策进行论点梳理的发言”（某银行证券分析师）。随后，几乎是以一种预先安排妥当的形式，于3月宣布了取消负利率政策。

上台不到一年时间就取消了大规模量化宽松政策，没有引发重大混乱，这可以说是“手段了得”（某外资基金）。回头来看，植田上任后的鸽派姿态似乎是为了安抚金融市场的“伪装”。严格来说，上调长期利率引导目标也是“加息”，但最终只将其定性为“技术调整”，为调整大规模量化宽松做了铺垫。从结果上说，截至3月的政策运作是非常成功的。

政界的介入

但是，之后的政策运作就难言顺利了。外汇市场上日元再现疲软，日银自身也表现出了导致日元加速贬值的“失态”。具体而言就是植田行长4月26日召开的记者会。当天的金融决策会议决定维持现状，这个决定本身是预料之中的，外汇市场的反应也比较平静。问题在于记者会的内容，市场认为“他在发言时始终对进一步加息持谨慎态度，在容忍日元贬值”（日本一家大银行）。

尤其是“日元贬值暂未对总体通胀率产生重大影响”这一言论，激发了抛售日元的市场行为，之后的一周，日本进入黄金周，海外市场日元汇率暴跌至1美元兑160日元水平。慌了神的日本政府不得已采取了大规模干预措施。尽管政府并未正式承认是否进行了干预，但财务省的干预工作报告（4月26日至5月29日）显示，干预规模达到了97885亿日元。

原本管理外汇的是财务省，专注于“稳定物价”的日银不必在意每天的汇率变动，干预汇率本来是“禁用招数”。但这种所谓的分工说到底只是制度上的一种原则，剧烈的汇率波动必然会裹挟日银。

实际上，日本政府一直担心日元贬值对家庭收支造成冲击，将植田行长的言行所引发的日元加速贬值视为一大问题。5月7日，首相岸田文雄在官邸约见了植田行长。会谈结束后，植田行长向记者透露，“针对近期日元贬值的现象，已经确认日银将在政策运作方面给予充分关注”。

经过与岸田首相的会谈，毫无疑问的是“遏制日元贬值的货币政策已经成为日银的首要课题”（前述外资基金）。实际上，6月7日公布的《2024年度修订版新资本主义》中，明确表达了对日元贬值问题的关切，指出“政府与日本银行将紧密合作（中略）持续而稳定地实现2%通胀目标。届时，鉴于年初以来日益加剧的日元贬值将反映在今后的物价中，因此必须充分注意日元贬值对未来物价的影响”。

货币紧缩对经济的重大影响

棘手的问题是，遏制日元贬值的货币政策，不可能采用与过去遏制日元升值的货币政策相同的套路。在基本已经失去宽松余地的情况下，那种采取追加宽松政策来遏制日元升值的做法只是在“演戏”，对阻止日元升值收效甚微，同时对实体经济也没有影响。

而遏制日元贬值的货币政策是“紧缩”，它伴随着对经济的实际损害。如果针对日元持续贬值现象多次加息，“将对实体经济造成沉重打击，再次陷入通缩的风险会升高”（另一位前日银官员）。

此外，即使加息，“可能也几乎不会产生阻止日元贬值的效果”（前述日本一家大银行）。这是因为，日本采用的是“浮动汇率制”，允许资本自由流动。目前的日元贬值（美元升值）主要是由日本与美国利差大这一因素造成的。既然是资本流向利率较高的美元导致日元贬值，那么在利差大幅缩窄之前，日元都不可能保持稳定。现在，美国的政策利率已经超过5%，日本的利率需要向这个水平靠拢。

然而，一个现实问题是日本经济完全承受不了大幅加息。由于财政赤字规模庞大，如果多次加息，或会导致国债暴跌。也就是说，“外汇市场已经看透日银没有多大加息空间”（前述外资基金）。即使为了阻止日元贬值而加息，顶多也就几次而已，这种程度的动作基本不可能缩窄日美利差，“恐怕日元还会持续走软”（前述外资基金人士）。

此外，自从上世纪70年代中前期改用浮动汇率制以后，日本从未实施过旨在阻止货币贬值的“加息”行为。植田行长担任审议委员的时候，曾在一次恳谈场合表示，“想体验一下化身通胀斗士大胆加息的感觉”。或许当时的他根本不会想到，在经过近25年的时间后，作为日银行长的自己竟然会遭遇为了阻止日元进一步贬值而被迫大幅加息的窘境。

日银在6月14日召开的金融决策会议上敲定了缩小购债规模的方针。希望“实现长期利率更大程度的自由化”，并允许利率一定程度的上涨。但由于具体缩减规模要留待下次（7月）会议决定，所以政策发布之后，日元汇率再次下行。

要阻止日元贬值，日本政府和日银能做的只有一件事。那就是祈祷美国通胀降温，美联储（FRB）早日降息。6月12日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，预计年内降息“一次”，少于此前预测的“三次”。日美利差始终难以缩窄。美国物价的稳定，对日本经济来说也变得极为重要。

标题图片：日银行长植田和男在与首相岸田文雄会谈后接受采访，5月7日，首相官邸（时事社）

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