“异次元量化宽松加负利率”：效果如何？

启动负利率半年：偏离常识的交易横行

围绕金融政策，目前迎来了一个微妙的局面。这是从7月28和29日召开的日银金融决策会议的结论中得出的第一印象。虽然结论内容引发了那些希望进一步实行金融宽松政策的市场相关人士的不满，但为重新思考金融政策的本质提供了一个契机。

央行行长黑田东彦的异次元量化宽松，即俗称的黑田火箭炮首次发射以来，已过去了近三年时间，启动负利率政策也有大约半年了，现在可以说正是检验其效果的时候。从结论来说，虽然带来了日元持续贬值及其导致的股价上涨，但最初预期应该已经实现的2%的通货膨胀率目标却依然遥不可及。

黑田行长将未能实现目标的原因归咎于“原油价格的意外下跌”，而不少民间经济学家却毫不留情地指出，2%的通胀率这种目标设定本来就不现实。其中，甚至有人质疑央行通过购买国债持续向市场注入大量流动性资金这种“量化质化宽松”政策本身的效果。即便如此，异次元量化宽松政策依然得到一些经济学家的肯定，认为作为当下金融政策的目标，其“真正的目的在于诱导日元贬值”。

与之形成对照的是，针对今年2月实行的负利率政策，多数经济学家都持否定看法。理论上，这一政策是为了“下调实际利率”，日银还设想了将日本央行往来账户中回归到银行资产负债表里的资金，转换为企业贷款这样一种发展方向。但它们非但均未奏效，反而还在实体经济方面发生了混乱，偏离常规的金融交易横行。

扩大外汇供给额度，总算给出了正确的处方

在这种情况下，7月29日公布的日银决定中，没有提到进一步推进负利率和扩大量化宽松（增加国债购买额），意思就是维持现状。它招致了“令市场期待落空”的评价，外汇供给额度的翻倍（从120亿美元增加到240亿美元）这一点则被媒体忽略。尽管如此，这项措施却是意义重大。为什么这么说呢？

因为启动负利率后，日本各家银行在筹集美元资金方面遇到了成本大幅提高的问题。许多银行采用以日元与美元的货币互换交易来筹集美元资金，但美元掉期交易成本处于大幅超过基准利率的溢价状态。具体来说，五年期的掉期交易成本是基准利率加100个基点（1%）。这样一来，投资美国国债就失去了优势，银行不得不向信贷投资这种风险资产倾斜。这样不仅眼前的收益恶化，未来的信用风险也将增大，这是一种非常令人担忧的事态。

此次扩大外汇资金供给，具有缓解上述状况的效果。黑田行长在5月举行的例行发布会上，对金融行业广泛诟病负利率一事表示不屑，声称“金融政策并不是为了金融机构而制定的”。他的这个说法是正确的，但需要附加两个条件。一是可以在某种程度上预见到未来金融体系的稳定，二是以金融机构稳定的经营为前提，金融政策通过民间的金融活动影响实体经济这样的机制发挥出作用。

遗憾的是，这两个条件目前都尚不具备。长期以来，在央行持续下调利率的过程中，社会上形成了看跌利率的观念，企业的资金供求未能受到刺激，银行逐步向轻视信用风险的冒险性融资行动倾斜。此外，金融政策成为银行收益下跌的因素，削弱了其本来的金融功能。

此次外汇资金供给的扩大，尽管还是局部性的，但它意味着日银总算是拿出了针对这两个问题的处方。

避免极端论点，需要冷静总结

面向9月的决策会议，就长期以来实施量化和质化宽松、负利率政策的效果，央行还将进行全面审视检验。这种做法也应该受到欢迎。通过购买国债这种量化宽松，再加上负利率政策，日本不仅收益率曲线趋于平坦化，而且利率负区间扩大到了15年，这在世界上几乎绝无仅有，可谓是一种病态的异常情况。

带有政治倾向的人士主张忽视这种状况，进一步加大量化宽松和负利率，而重视经济的人士则对可能造成收益率曲线更加平坦的追加宽松政策愈发感到恐惧。如果站在后者的立场，那么就需要央行对迄今的政策效果做一个冷静全面的检验。

国际货币基金（IMF）8月2日公布的对日年度审查报告可以说也持这种立场，因为它认为，“如果金融宽松趋于长期化，那么将增大金融体系的风险”。

另外值得一提的是，7月末央行决策会议前夕，美联储（FRB）前主席伯南克访日，与安倍晋三首相和黑田行长举行了会谈，令“直升机撒钱(*1)”论迅速兴起，争论趋于白热化，明显缺乏冷静。为使之走向正常，央行应该全面分析总结以往政策的有效性。无疑央行也意识到了这一点。

综合政策的经济合理性

从现状来看，最佳的路径可以说是通过这项全面总结工作，在维持宽松政策的同时，摸索出可以抬升收益率曲线的选择。长期国债利率上升，将导致持有方的损失，但现在尚有财力来承受损失。一旦利率上升，投资则多少能得到一些回报，养老金资产等的运用也将得到改善，未来的不安定因素缓解，家庭消费或也随之好转。如果长期国债利率上升，就有望打消企业看跌利率的观念，激发其对资金的需求。