無法僅用「惡性日圓貶值」做總結的嚴重問題

無法停止量化寬鬆的日本銀行

近來，日圓匯率正以前所未有的速率持續下滑。2021年初，日圓兌美元匯率還在1美元兌104日圓左右，之後一路走低，今年以來更是加速下跌。一度創下了1美元兌131日圓左右的低點。這是20年來的歷史新低，而且下跌速度之快是近年來未曾見過的。

日圓持續貶值的最大原因在於，日美兩國的貨幣政策出現分歧，認為今後兩國利差會急劇擴大的預期愈發高漲。

自從雷曼危機以來，各國央行一直在積極購買國債，實施給市場提供流動性的量化寬鬆政策。除日本以外的其他各國都取得相對的成效，履行美國央行職責的聯邦儲備委員會（FRB）宣佈將結束量化寬鬆政策，並且從今年3月開始升息，已經開始採取旨在回歸貨幣政策正常化的行動。

而日本銀行依然繼續實施量化寬鬆政策，至少現階段尚未表示會改變貨幣政策的方針。或者應該說，日本銀行不但不打算改變貨幣政策，甚至讓人感到其不惜採取無限購債操作（在利率達到一定程度以上之後通過無限購買國債方式打壓利率的措施）等一切手段也要繼續堅持寬鬆政策的堅定意志。

儘管美國已經開始為實現貨幣政策正常化而收緊貨幣，但日本仍在通過死守低利率來不斷提供大量流動性，這種狀態自然會導致日圓趨向貶值（即日圓價值下降，形成持續貶值傾向）。棘手的是，進入今年以來，全球通貨膨脹趨勢日益加劇，這進一步刺激了日圓的貶值。

局面已經發生變化的日圓匯率

在人們對疫情危機之後經濟復甦的預期下，物價從2021年下半年開始上漲，2022年2月俄烏戰爭爆發後，原油價格和食品價格進一步飆升。美國輿論對通貨膨脹非常敏感，考慮到11月將要舉行中期選舉，拜登政府不得不對物價問題繃緊神經。如果汽油價格繼續上漲，那就很可能會影響到政府支持率，遏制通膨已經逐漸成為拜登政府的首要課題。市場上甚至有人指出美聯儲或許會加快升息步調。一旦出現這種局面，日美利差就會進一步擴大，隨之而來的結果必然是日圓將承受越來越大的拋壓。

話雖如此，其實過去也有過日美出現利差的情況，但並非每次日圓都遭到了拋售。那麼，為什麼只有這一次日美利差造成了日圓的急劇貶值呢？原因就在於日本經濟的基本結構已經發生了變化，購入日圓的實際需求已經減少。

戰後的日本經濟，基本上一直是出口主導型的成長方式，出口產業始終是日本經濟的主角。將產品銷售到海外的企業如果以美元結算貨款，在給日本國內員工支付薪資時就需要兌換成日圓。因此，在出口活躍的年代，總是存在出口企業買入日圓賣出美元的需求。

然而，上世紀90年代以後，日本的製造業未能如願實現高附加值升級轉型，陷入不得不與韓國、中國和臺灣等新興經濟體展開價格競爭的境地。結果，出於削減成本的考慮，企業紛紛將生產設備轉移到海外，導致日本國內的產業空洞化日益嚴重。由於設立在海外的當地法人會直接持有外幣收入，並不會匯到日本國內，所以近年來出口企業購入日圓的實際需求一直在減少。

日圓貶值只會對家庭開支造成壓力

除了日本的出口企業外，海外投資者也已經不再購買日圓。在被中國趕超之前，日本一直是世界第二大經濟體，不少投資者都願意持有日圓，將之視為僅次於美元的安全資產。因此，儘管過去很長一段時間都存在買入日圓的一定需求，但隨著日本經濟地位的下降，這種需求也在不斷減少。實際需求層面的日圓買盤消失，再加上日美利差擴大這一因素，導致這次日圓以超出預期的速率持續貶值。

換言之，此次日圓貶值的背後存在著出口企業競爭力下降導致日本經濟低迷這樣一個問題，結構性因素起了極大作用。在過去的日本社會，主流觀點一直是日圓貶值基本上「應該受到歡迎」，要求誘導日圓貶值的呼聲總是很高，但是這一次的情況卻大為不同。

日本具有代表性的企業之一迅銷公司（Fast Retailing Co., Ltd.）社長柳井正認為日圓貶值並非好事，稱「日圓貶值沒有任何好處」。即便是在出口旺盛的年代，本幣貶值會造成進口商品價格上漲，對於老百姓而言也是不利的。不過，日圓貶值拉動出口企業業績成長，為當時的日本經濟帶來了蓋過不利影響的積極效果。

然而，在當前這個時代，日本企業競爭力下降導致日圓貶值的好處得不到充分發揮，而且除了糧食和能源外，日本甚至還開始進口智慧型手機、電腦和家電等產品了。對於日本經濟整體而言，實際上日圓貶值已經變成了一種沒有任何好處、只會對家庭開支造成壓力的因素。

而且，國內消費持續低迷，日本企業無法將增加的進口成本轉嫁到商品價格上。觀察2021年第四季度GDP統計資料可以發現，GDP平減指數（反映物價變化的物價指數，名義GDP與實際GDP變化的比值）出現了大幅負成長。

如果企業成功把進口貨物價格的漲幅轉嫁到商品的銷售價格上，那麼國內需求平減指數就會上升，整體平減指數並不會出現大幅下降。而平減指數大幅下滑的結果說明，企業並未能將物價的上漲轉嫁到商品價格上。

國債餘額的付息壓力不斷膨脹

一般觀點認為，由於匯率總是隨著一個國家的經濟基本面波動，所以本幣貶值到一定程度，就會達到新的平衡點，產業結構也會隨之發生變化。但日本的情況特殊，難以找到合適的平衡點。最大的原因是政府背負著規模過於龐大的政府債務。

前面提到的迅銷公司社長柳井正，在發表那番言論之後，又說「如果日圓繼續貶值，那麼將對日本的財政產生負面影響」。日本政府目前大約背負著1000兆日圓的債務，這個規模在已開發國家中非常突出。由於現階段日本仍在實施零利率政策，所以政府需要支付的利息極少，但全球通貨膨脹來勢洶洶，日本最終也無法避免受到影響。

儘管前面提到日本企業很難將進口產品的價格上漲轉嫁到商品銷售價格上，但日本國內的物價仍在緩慢上漲，不遠的將來，無疑會產生升息壓力。假設日本的物價持續上漲，利率上升至美國目前（2022年4月）的同等水準（2.8%），那麼理論上日本政府一年需要支付的利息將高達28兆日圓。

由於日本政府發行的國債平均償還期限大約為9年，所以利息膨脹至一年28兆日圓的水準多少還有些緩衝時間。但即使把日本政府的所有稅收全部算上，一年也只有57兆日圓，一旦利率升至和美國相當的水準，那麼最終將需要拿出一半的稅收來償付利息。

國家領導力是一個課題

綜合先前所述，日本銀行無法輕易上調利率，政府也並不希望利率上升。如此一來，日本的貨幣政策就不得不繼續保持寬鬆狀態，而這會產生進一步加速日圓貶值的效果。

由於日本政府持有大約1100兆日圓的資產，所以1000兆日圓債務不太可能在短期內造成信用危機。不過，政府持有的資產中，一部分不具有實質資產價值，可以在市場上售出的資產並不多。政府債務繼續成長不是理想的狀況，很難選擇通過新發國債來填補預算缺口的選項。作為當然的後果，其影響將波及用於經濟刺激措施等方面、可靈活縮減的「裁量性經費」，所以消費可能會進一步降溫。付息開支的增加也很可能造成企業收益的下降，甚至對房貸產生負面影響。

儘管我們只有密切關注財政狀況和經濟形勢，逐步上調利率以保持整體平衡這一個選項，但上調利率必然會伴隨諸多痛苦。日本最大的課題在於，感受不到政治家們具有接受這種現實，並試圖改善狀況的強大意志。

標題圖片：電子螢幕上顯示的日圓匯率跌破1美元兌131日圓，2022年4月28日下午，東京都中央區（時事）