“后黑田时代”面临严酷的命运：日本央行历经10年后更换行长

未能兑现的公开承诺

日本央行行长黑田东彦将于今年4月8日结束其两届共十年的任期。岸田内阁预计将在2月份向国会提交一份继任人选，但新任行长是否会继续维持现有的“超常规货币宽松政策”，还是会试图改变路线，将极大地影响国内外的金融市场。这将是国际金融界今年最受瞩目的任命，对于在低支持率下挣扎的首相来说，将是“宏观经济管理的支柱，其人选绝不允许出现失误”（首相亲信语）。

2013年春，黑田东彦在就任第31任行长时宣布“在两年内将货币基础翻一番，实现消费者价格指数上涨2%”，并亲自启动了被称之为“超常规”的大规模货币宽松政策。其战略思想是借助人们的通货膨胀预期，摆脱通货紧缩。

结果，民间金融机构在日本央行的经常账户从“量化宽松”开始的2001年的5万亿日元，曾一度膨胀到几乎100倍，达到500万亿日元（目前约为480万亿日元）。为这些经常账户增加现金的货币基础也超过600万亿日元，远远超过国内生产总值的规模。即使与西方国家的央行相比，日本央行也显得格外突出。

另一方面，作为对这种大量货币供应的回报，日本央行从市场上购买了大量的国债，其持有量超过了国债发行余额的50%。此外，日本央行史无前例地购买了股票（ETF＝上市交易基金），按账面价值计算，已高达36万亿日元。

然而，尽管进行了如此大胆的“经济实验”，黑田在前9年的任期内，价格通货膨胀率从未超过2%。在最后的第10年，物价终于飙升，但这并不是超常规宽松政策带来的效果。极具讽刺意味的是，这只是由于俄罗斯入侵乌克兰后油价上涨，以及美国迅速收紧货币导致的日元对美元贬值所致。

新总裁将背负的“负遗产”

公众对涨幅超过3%的物价越来越不满。然而，黑田坚持认为“涨幅最终会放缓”，宽松政策要继续下去，直到实现稳定的物价上涨和工资上涨。尽管在去年年底扩大了长期利率的波动范围，但恐怕还是准备在维持目前框架的情况下将接力棒交给下一任行长。

这是黑田的执行团队坚定不移的自我评估：“超常规宽松政策消除了通货紧缩，让景气从谷底开始回升，增加了就业。”

然而，站在接力棒被传过来的那一边，看到的却是截然不同的景观——就是说跃入视野将是令人茫然的“负遗产”。不管喜不喜欢，新任行长在接下来的5年任期中都面临着化解膨胀至极的复杂政策，使之回归正常的严峻使命。

岸田首相虽然基本上重视宽松路线，但表现出与已故首相安倍晋三推行的再通胀政策保持一定距离的姿态，一般认为他任命“再通胀主义者”担任新的行长和副行长的可能性很小。

因此，被委以从安倍经济学中“逐步转换”重任的新执行团队大致将在一段时间内继续实施宽松政策，同时对超常规宽松政策进行全面检讨。总结出过去十年的成效和代价，并在此基础上决定“保留什么，修改什么”。

挑战重重的“出口战略”

特别是，就黑田认为的“为时尚早”的退出超常规宽松政策，政府很有可能在密切关注当前经济和物价的同时，着手进行退出战略的研讨。

在修正宽松政策之际，最关键的是要促进与市场的对话和重建信任关系。由于一再拖延2%的目标和采取惊喜战略，黑田体制已经失去了市场和公众的信任，成为了一个“反面教材”，所以新行长需要具备诚实和高超的沟通技巧。

此外，关注的焦点是出口战略，即使“工资和物价之间的良性循环”得到确认，新的执行委员会也极有可能通过提高经常账户的存款机制利率来遏制价格上涨的压力，同时维持目前庞大的资产负债表。

经常账户的超额存款准备金利率始于2008年，目前对其中的一些账户实行负利率。如果首先解除负利率，然后再分阶段提高利率水平，就可以在不减少经常账户余额的情况下实施货币紧缩政策。该方法在美国的案例中已得以实证。

另一方面，央行极有可能在国债到期时尽可能地减持，并以极其缓慢的速度收缩其资产负债表。每当这种情况发生时，央行都会面临强烈的国债抛售压力，但它很可能利用目前的长期利率操作（收益率曲线控制）来遏制利率的飙升，然后谨慎地寻找合适的时机放开长期利率。

然而，如果将近500万亿日元的经常账户的存款机制利率上调1%，将产生5万亿日元的利息负担，而上调2%将产生高达10万亿日元的利息负担。另一方面，随着国债收益率大幅下滑，以至于日本央行面临着严重的“现货溢价”，巨大的赤字可能会吞噬其资本，出现资不抵债的风险。日本央行的财政状况持续恶化，可能会导致减少或取消支付给国库的款项，从而给国民带来实质性的负担，这可能会发展成一个令新行长头痛的“政治问题”。

与国债不同，不会到期的ETF的正常化更加困难。虽然各种想法在暗地里流传，比如批量销售给政府，以避免对股市造成任何影响等等，但由于ETF的巨额分红实际支持了日本央行的财政状况，因此日本央行内部的一些人表示，“就算是被套牢也没关系吧”。

“臭弹”处理不当可能导致巨大灾难

因此，无论选择哪条路线，通往正常化的道路都很艰险，而且由于外部环境的关系，可能连正常化的第一步都很难迈出。其中最大的担忧是美国经济的前景和日本的财政状况。

根据经济合作和发展组织（OECD）发布的世界经济展望，2023年美国经济增长率将从2022年预测的1.8%急剧放缓至0.5%。

如果美国从目前的紧缩政策转向降息，对日元的强劲升值压力预计将再次增加，据日本央行的一位官员透露，“在某些情况下，日本有可能被迫实施额外的宽松政策”。如果美国经济衰退，接着是中国经济的进一步调控，那就更谈不上正常化了。

此外，即使美国经济在2024年总统大选前出现反弹，如果对日本财政可持续性的信心被动摇的话，正常化在那时候就会“游戏结束”了。

由于日本的少子老龄化和潜在增长率低迷，导致日本的盈利能力衰退，并且难以维持经常账户盈余的话，对长期利率的控制能力将瞬间丧失。正如去年秋季所看到的那样，日元被大量抛售，面对长期利率的猛烈上行压力，日本央行很快就会力不从心。

避免这种风险的唯一出路是通过结构性改革和大多阔斧的财政整顿，来提高潜在的增长率，然而，正如去年年底围绕国防增税的混乱所显示，只看重选举的政客似乎并没有这样的觉悟。

此外，还有待解决的另一个障碍是如何处理十年前与政府签署的联合声明。从本质上讲，像这种类型的政治文件是没有必要的。即使要保留，也要将所提出的“尽快实现”的2%的通胀率重新定义为“中长期目标”，这是必不可少的，如果处理不当，就会成为政治斗争的工具。因此，有影响力的前日本央行官员都表示“必须谨慎从事”“不必急于改变”。

换句话说，超常规宽松政策的正常化就像是，将埋在金融经济下方的“大量的臭蛋”一个接一个地抽掉引信。一旦以错误的方式或在错误的时机拔出引信，就可能引发一场巨大的灾难。

鉴于这些情况，一位政府高官坦言，“只有来自日本央行的，对过去来龙去脉及其政策体系有充分了解的人，才能担任下一任行长”。然而，一位前日本央行官员预测了一个残酷的命运，“无论谁被选中，都将是日本央行140年历史上最棘手的一届”。

标题图片：在与岸田文雄首相会晤后，接受记者采访的日本央行行长黑田东彦（时事社）

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