L’échange direct yen-yuan commence à se répandre

L’échange direct yen-yuan sur les marchés interbancaires des devises a commencé simultanément au Japon et en Chine le 1er juin 2012. L’apparition de ces échanges de devises et le projet d’achat d’emprunts d’État chinois par le gouvernement japonais témoignent du renforcement de la coopération financière entre les deux pays.

L’accord de coopération financière entre le Japon et la Chine

La réunion au sommet qui s’est déroulée à Pékin en décembre 2011 entre le premier ministre japonais Noda Yoshihiko et son homologue chinois Wen Jiabao a débouché sur un accord en vue de renforcer la coopération bilatérale pour le développement du marché financier. Cet accord comportait cinq volets.

1. Promotion de l’usage du yen et du yuan dans les transactions transfrontalières entre le Japon et la Chine.

2. Soutien au développement des marchés où le yen et le yuan sont directement échangeables.

3. Assistance au bon développement des marchés obligataires en yen et en yuan.

4. Incitation du secteur privé à mettre au point des produits et des services financiers libellés en yen et en yuan destinés aux marchés étrangers.

5. Mise sur pied d’un Groupe de travail conjoint pour le développement des marchés financiers nippo-chinois en vue de promouvoir la coopération dans tous ces domaines.

L’échange direct des devises amorcé en juin entrait dans le cadre des deux premiers points de cet accord et passait par la réalisation du deuxième. En ce qui concerne le premier, on ne dispose pas de chiffres officiels sur la part des échanges entre le Japon et la Chine effectuée en yens, en yuans ou en dollars, mais on estime que le yen sert dans 30 à 40 % des transactions et le yuan dans moins de 1 %, le dollar accaparant la quasi totalité du reste.

En juillet 2009, la Chine a ouvert la porte à l’emploi du yuan pour le règlement des transactions extérieures. L’objectif était de remédier à la dépendance excessive au dollar et de parvenir à un meilleur équilibre dans les règlements en élargissant l’éventail des monnaies disponibles. Dans le cas, par exemple, des échanges entre le Japon et la Chine, il n’existe aucune obligation en soi de recourir au dollar, monnaie d’une tierce partie. Les transactions peuvent tout aussi bien se faire dans l’une ou l’autre des monnaies des deux pays, le yen ou le yuan. Telle est en substance le contenu du premier point.

Pour le moment, le yuan ne constitue pas un outil très approprié pour le règlement des transactions extérieures. Il se trouve en effet que les autorités chinoises, soucieuses de l’efficacité de leur politique monétaire et confrontées à la nécessité de contrôler le taux de change du yuan, continuent d’imposer de nombreuses restrictions aux opérations en capital et aux échanges de devises. Vu sous ce jour, ce qui ressort du premier point, c’est qu’il montre que la Chine est disposée à accepter l’usage du yen dans les transactions. Si la part des échanges bilatéraux libellée en yen pouvait augmenter, cela permettrait aux entreprises japonaises, et notamment les petites, de réduire leurs risques de change, contre lesquels elles ont peu de moyens de se protéger.

Pour passer au deuxième point, imaginons le cas d’une entreprise chinoise qui souhaite importer du Japon des produits libellés en yen. Pour régler la transaction, l’importateur chinois demandera à une banque de convertir des yuans en yens et d’envoyer les yens à l’exportateur japonais. Pour parer au risque de change, la banque convertira les yuans en yens sur le marché interbancaire. Jusqu’à présent, les banques n’avaient pas la possibilité de procéder directement à l’échange. Elles devaient commencer par vendre les yuans pour acheter des dollars, et ensuite vendre les dollars et acheter des yens, autrement dit procéder en deux étapes. Il n’y avait là rien d’anormal puisque, jadis, elles n’avaient guère l’occasion de changer des yuans contre des monnaies autres que le dollar. Une banque souhaitant convertir directement des yuans en yens n’aurait pas eu d’autre choix que de se mettre en quête d’un partenaire cherchant à acheter des yuans et à vendre des yens pour le même montant — une démarche aussi compliquée que coûteuse. Ceci étant, près de 100 % des transactions en yuans sur le marché interbancaire passaient par le dollar. La rareté de la nécessité d’un échange yen-yuan faisait que ce processus en deux étapes avec médiation du dollar offrait la façon la moins chère de procéder à l’échange. Mais depuis quelques années, au fur et à mesure que le commerce entre le Japon et la Chine a pris de l’expansion, la nécessité d’un échange direct yen-yuan s’est grandement renforcée.

L’échange direct est désormais autorisé et peut-être son coût est-il déjà suffisamment bas pour justifier qu’on y recourt de préférence au passage par la médiation du dollar. Par « coût » il faut entendre le prix payé par les banques lors des achats et des ventes de devises, sous la forme d’un petit écart entre deux variable : le taux auquel elles achètent une monnaie sur le marché interbancaire et celui auquel elles la revendent. La figure 1 illustre l’influence que l’ampleur de ces écarts exerce sur le choix entre l’échange direct et la médiation du dollar. Dans notre schéma, la mesure de l’écart pour l’échange yen-dollar comme pour celui yuan-dollar a été fixée à 1, ce qui veut dire que, dans une opération en deux étapes consistant à vendre des yens pour acheter des dollars puis à vendre ceux-ci pour acheter des yuans, l’écart s’établirait à 2. Si l’écart est de 3 pour un échange direct yen-yuan, les banques vont tout naturellement recourir systématiquement au processus en deux étapes, qui leur offre un écart limité à 2, même s’il passe par un achat et une vente de dollars. Mais qu’arrive-t-il quand le volume des échanges entre le yen et le yuan augmente ? Un besoin d’échange direct des deux monnaies apparaît spontanément, parallèlement au besoin d’échange de yens et de yuans en dollars, si bien que le coût de l’échange direct diminue. Si l’écart se réduit à 1,5, un chiffre inférieur à celui enregistré pour l’échange avec médiation du dollar, on peut s’attendre à ce que les banques désireuses de faire des opérations de change yen-yuan adoptent l’échange direct.

Les fuseaux horaires constituent un autre facteur que les banques prennent en considération au moment de choisir une méthode de change. Il existe de grands écarts entre les heures d’ouverture selon qu’on soit en Asie ou à New York, et cela engendre un risque du fait que les banques asiatiques doivent effectuer des paiements en yens et en yuans avant de pouvoir s’assurer que les achats et les ventes correspondants de dollars ont été effectuées. Avec l’échange direct yen-yuan, le risque lié aux différences d’heure disparaît. Avec cette précision  s’achève mon analyse du deuxième point de l’accord nippo-chinois.

Le début des échanges directs yen-yuan

En Chine, la majorité des transactions interbancaires des devises passe par le CFETS, le China Foreign Exchange Trading System (établissement chinois chargé des transactions de change), basé à Shanghai. Les transactions en yuans sont limitées à neuf devises, dont le yen, le dollar et l’euro. Il existe actuellement 26 banques autorisées à intervenir comme teneurs de marché pour les opérations de change. Elles annoncent les prix qu’elles pratiquent pour les achats et les ventes de devises et sont obligées de s’y tenir pour toutes leurs opérations. Le 1er juin, les autorités chinoises ont pour la première fois autorisé dix banques à intervenir comme teneurs de marché pour les échanges yen-yuan, et ces banques sont elles aussi tenues de publier en permanence leurs taux d’achat et de vente et s’engagent à les appliquer dans toutes leurs opérations.

Au Japon, dans le même temps, c’est par le biais d’un dispositif dans lequel les grandes banques fournissent les taux yen-yuan aux courtiers (voice brokers) que l’échange direct a été introduit le 1er juin. La devise chinoise est en l’occurrence le « yuan offshore » (CNH). La mise en place de ce dispositif a donné le coup d’envoi au marché interbancaire du yuan offshore à Tokyo.

Si l’on en croit la presse, le montant des opérations effectuées à Tokyo le jour d’ouverture de ces échanges a atteint 800 millions de yuans (environ 10 milliards de yens). Il semble qu’à Shanghai le volume des échanges se maintienne jusqu’ici à plusieurs dizaines de milliards de yens par jour. En ce qui concerne l’ampleur des écarts enregistrés dans les opérations interbancaires, il apparaît qu’ils sont plus petits dans l’échange direct que dans l’échange avec médiation du dollar, et ce aussi bien à Tokyo qu’à Shanghai.

On ne mesure pas exactement l’impact de ces opérations sur les commissions que les banques ont perçues auprès des entreprises et autres clients. La Chine a toutefois publié quelques informations sur les écarts entre cours acheteurs et vendeurs utilisés par les grandes banques dans l’échange yen-yuan pour leur clients. Comme le montre la figure 2, l’écart moyen a enregistré une baisse soudaine au début du mois de juin. Ces chiffres étant mentionnés à titre indicatif, rien ne garantit qu’ils correspondent à ceux qui ont été réellement appliqués aux clients institutionnels lors des transactions. Il n’en ressort pas moins de la figure que, du côté chinois, on espère encourager l’échange direct yen-yuan en faisant savoir que les clients bénéficient d’une baisse des écarts sous la forme d’une baisse des frais de change.

Une occasion en or pour l’avenir du yen

La mise en route de l’échange direct des devises va à l’évidence être bénéfique pour les économies japonaise et chinoise, mais au-delà de cela, c’est une occasion en or pour l’avenir du yen. Pour que l’échange direct puisse encore progresser, et récompenser par la même occasion ceux qui ont travaillé à son avènement, il faut donner de l’expansion aux transactions qui la sous-tendent. Je veux parler de toutes les opérations libellées en yen ou en yuan ayant trait au commerce, à l’investissement et autres activités, opérations qui sont intimement liées aux deux premiers points de l’accord nippo-chinois, autrement dit à la promotion de l’emploi du yen dans les transactions transfrontalières et au développement des marchés impliquant un échange direct yen-yuan. Toute augmentation des opérations libellées en yens et en yuans se traduira par une baisse des écarts entre cours acheteurs et cours vendeurs aussi bien sur le marché interbancaire que sur le marché destiné aux acheteurs. Ce processus va nourrir l’espoir que ces transactions vont continuer de progresser, et par voie de conséquence encourager la formation d’un cercle vertueux.

Mais pour qu’il y ait croissance, il faudra en outre que la Chine desserre le contrôle qu’elle exerce sur les opérations extérieures en yuan. Cet assouplissement des réglementations facilitera la mise en œuvre du troisième point de l’accord (soutien au bon développement des marchés obligataires en yen et en yuan) et du quatrième (incitation du secteur privé à mettre au point des produits et des services financiers libellés en yen et en yuan destinés aux marchés étrangers). En ce qui concerne le troisième point, Tokyo en est au stade d’étudier la marche à suivre pour acheter des emprunts d’État chinois, et la Banque du Japon pour la coopération internationale envisage d’émettre en Chine des titres libellés en yuan. À cette fin, les deux pays doivent élaborer des procédures concrètes, et la Chine doit aller de l’avant en matière de déréglementation. Au-delà de cela, quand des titres libellés en yuan vont être mis en vente sur le marché de Tokyo, leur émission se fera dans de bien meilleures conditions si les gens qui les émettent obtiennent davantage de liberté dans l’usage qu’ils font des yuans acquis en Chine. Le désir d’acquérir des yuans via un investissement en titres libellés en cette devise donnera alors un coup de fouet aux échanges yen-yuan, ce qui fera avancer le quatrième point.

Du côté japonais, il va falloir augmenter la part des échanges libellés en yen. À cette fin, les banques japonaises et chinoises vont devoir améliorer la transparence en ce qui concerne les écarts sur les marchés tant interbancaire que destiné aux acheteurs et augmenter le volume des échanges impliqués. Le passage de l’échange avec médiation du dollar à l’échange direct yen-yuan prendra son essor s’il apparaît clairement que les écarts sur le marché destiné aux acheteurs se sont réduits. Auquel cas, on peut s’attendre à ce que les opérations libellées en yen en profitent plus particulièrement, dans la mesure où les transactions externes libellées en yuan restent moins faciles d’accès.

(D’après un original écrit en japonais le 17 juillet 2012)

* Note : le contenu de cet article reflète l’opinion personnelle de son auteur et pas nécessairement le point de vue officiel de la banque Shinkin Chûô.